Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в России

Институциональная и политическая среда. Российское законодательство в области корпоративного управления совершенствуется. Существуют работы по сравнительному праву, которые показывают, что с формальной точки зрения российские законы по ряду позиций защищают права инвесторов даже лучше, чем законодательство развитых стран, таких как Германия, Франция и др.2 Тем не менее ни для кого не секрет, что наиболее острой проблемой российской институциональной системы является неэффективность и коррумпированность судов (т.е. системы enforcement). Таким образом, на практике миноритарный акционер в России не обладает эффективным внешним инструментом защиты своих прав через правовую систему.

Другой важной проблемой российской модели корпоративного управления, лежащей в плоскости институциональной и политической системы, является отсутствие фиксации и жестких гарантий прав собственности, полученных в процессе приватизации. Проблема затрагивает как российских олигархов, которые несут бремя риска перераспределения/национализации принадлежащих им активов и гадают, кто же эти пять или семь жуликов, о которых сказал президент, так и владельцев менее крупных приватизированных компаний, которые несут риск отъема у них собственности с использованием известной в практике российского корпоративного управления процедуры ареста акций, сделки с которыми во время приватизации происходили при массовых нарушениях.

Итоги. Есть ли у собственников-менеджеров российских компаний стимулы улучшать корпоративное управление и реализовывать долгосрочную стратегию роста стоимости компании? Мы предполагаем, что в постприватизационный период и вплоть до известного кризиса 1998 г. очевидных стимулов не было: отсутствие жестких гарантий прав собственности и узкие горизонты планирования <от выборов до выборов> фактически вынуждали использовать активы для извлечения краткосрочных выгод. Стоимость российских компаний была неликвидной, и от того, будет акция стоить

10 долл. или 15, российскому олигарху было ни жарко ни холодно. Ведь стоимость имеет ценность только тогда, когда ее можно в любой момент превратить в деньги. Гораздо выгоднее было не выплачивать дивиденды, прятать прибыль и выводить активы от миноритариев в процессе сложных реструктуризаций и пр., что приносило текущие, вполне осязаемые выгоды. Ни о каком качестве корпоративного управления в российских компаниях не приходилось и мечтать.

Однако после кризиса и смены политического режима риски, связанные с национализацией/перераспределением собственности, приобрели реальный окрас и стали вполне значимой угрозой для акул российского бизнеса, и особенно для владельцев частных российских нефтяных компаний. В такой ситуации были возможны две основные стратегии защиты от такого рода специфических политических рисков: либо политическое лоббирование, либо продажа активов иностранцам. Первая стратегия в условиях нового политического режима и ослабления нефтяного российского лобби оказалась провальной, что продемонстрировало дело ЮКОСа. Вторая стратегия была неразрывно связана с необходимостью улучшения корпоративного управления, с тем чтобы поднять стоимость активов и подготовить их к продаже стратегическим крупным иностранным инвесторам, которые не будут покупать компанию, где не соблюдаются минимально приемлемые стандарты в области корпоративного управления. Такая стратегия была успешно осуществлена компанией <ТНК>, а ЮКОСу и Сибнефти сделать это вместе не удалось, хотя именно ЮКОС взял на себя в начале 2000 г. роль флагмана <улучшения качества корпоративного управления> среди российских компаний.

Корпоративное управление и стоимость в России: эмпирические факты

Суть исследования. Для оценки потенциала увеличения стоимости российских компаний за счет корпоративного управления мы провели эмпирическое исследование, основанное на регрессионном анализе панельных данных, используя данные по 40 крупнейшим публичным российским компаниям за период с середины 2000 г. по начало 2003 г.3 Мы оставим описание методологии исследования за рамками данной статьи и приведем лишь наиболее интересные результаты. В качестве переменной, описывающей стоимость компаний, мы использовали показатель рыночной капитализации, оценивая его динамическую зависимость от группы переменных, описывающих влияние:

 фундаментальных факторов (выручки, рентабельности, рыночного индекса RTS, ликвидности, отраслевого фактора);

 внутренних механизмов корпоративного управления (фактор государственной собственности, иностранной собственности в форме ADR/GDR, рейтинга корпоративного управления - CORE4, агрегирующего эффективность совета директоров, системы вознаграждения и др. внутренних механизмов корпоративного управления);

 внешних механизмов корпоративного управления (качества институциональной среды (рейтинг CPI - Corruption Perception Index5), специфические политических рисков для нефтяных компаний; влияние конкурентных рынков);

Результаты исследования. Прежде всего необходимо отметить, что наше исследование показало значимость корпоративного управления как самостоятельного драйвера стоимости для российских компаний. По нашим оценкам, потенциал роста стоимости капитализации российских компаний за счет улучшения качества внутренних механизмов корпоративного управления составляет 90%, иными словами, совершенствуя практику корпоративного управления и обеспечивая гарантии соблюдения прав миноритарных акционеров, можно увеличить стоимость в 1,9 раза6. Второй важный вывод нашего исследования: - значимость ликвидности акций в увеличении капитализации российских компаний. В российской практике ликвидность выступает источником роста рыночной стоимости, как с фундаментальной точки зрения, так и с точки зрения корпоративного управления. В условиях узкого фондового рынка, слабости внутренних и внешних механизмов корпоративного управления инвеcторы готовы платить дополнительные премии за высокую ликвидность, т.е. возможность быстро и недорого <проголосовать ногами> в случае недовольства деятельностью компании. По нашим оценкам, рост среднеквартального оборота акций на биржевых торгах на 1 млрд долл. может позволить на российском рынке увеличить рыночную капитализацию на 4 млрд долл.

Мнение эксперта

Иван Родионов, член совета директоров ОАО <Северо-Западный Телеком> и , председатель комитета совета директоров по аудиту и вознаграждениям, докт. экон. наук, профессор Высшей школы экономики

Хорошая, на мой взгляд, статья. Хотя зависимость стоимости компании от качества корпоративного управления была очевидной, теперь получено формальное количественное подтверждение этой связи, причем применительно именно к российским компаниям. И касается это не только публичных компаний: прямые инвесторы от четверти до трети предлагаемой оценки непосредственно связывают с качеством ее менеджмента и корпоративного управления.

И все же эта зависимость не столь однозначна; некоторые микроэкономические исследования показывали ее отсутствие. Убыточная компания с отличным корпоративным управлением не получит высокой оценки рынка, оно служит <драйвером> стоимости скорее не прямо, а опосредованно - посредством влияния на основные драйверы.

 Скачать реферат