Базовая модель Модильяни – Миллера

Теория структуры капитала

Одна из главнейших проблем финансового менеджмента – формирование рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. Оптимальная структура капитала подразумевает сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V. Поиск такого соотношения – проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.

Основной проблемой, возникающей при определении оптимальной структуры капитала, является необходимость учета большого числа факторов, которые могут воздействовать на оптимальность (эффективность) такой структуры.

Даже в устойчивой развитой экономике (возможно, квазиравновесной) система финансирования деятельности отдельно взятой компании не является постоянной, особенно на этапе ее становления. Тем не менее выход на стабильное состояние видов деятельности и масштабов производства приводит к некоторой стабильной структуре источников капитала, оптимальной для данного вида бизнеса и конкретной компании.

Теория структуры капитала решает вопрос: влияет ли на текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции. Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию в целом. Банкир, рассматривая баланс предприятия, прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение между заемными и собственными средствами, потому что в критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита.

Но роль заемных средств в жизни предприятия также важна. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами, уменьшая акционерный риск. В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начин6ают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Методы обоснования структуры капитала

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные и заемные средства) строить, исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал. Например, если финансовый рычаг корпорации А равен 50%, и это оптимальная структура капитала , то проект стоимостью в 100 млн руб следует финансировать в пропорции 50% заемного и 50% собственного капитала. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V)% традиционная теория и теория Модильяни – Миллера.

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала. Оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства. Эта теория структуры каптала не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала SW (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и –текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V = S = D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

1) доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D / V;

2) как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D / S/

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использовать их в принятии решений по структуре капитала некорректно.

Традиционный подход

До работ Модильяни – Миллера по теории структуры капитала ( до 1958г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd <ks

При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается: положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WACC=kdD/V + ks x (V-D)/V), то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости. и заемного капитала при увеличении коэффициента задолженности меняется – растет.

Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Теория Модильяни - Миллера

Теория Модильяни - Миллера первоначально была предложена в работе 1958 года, затем уточнялась и модифицировать.

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов - модель 1958г.

В модели предполагается:

1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли. Выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли EBIT, EBIT – const;

 Скачать реферат